作者:两只老虎的传说链接:https://xueqiu.com/4

简介: 作者:两只老虎的传说链接:https://xueqiu.com/4303942382/176739533来源:雪球著作权归作者所有。

来源:雪球证券行业的主要头部公司目前2020年年报已经基本披露完毕,本文尝试对行业内的各家龙头公司的业绩表现加以概述,以帮助对行业感兴趣的投资者理清投资思路。

文章将主要覆盖证券行业的十家头部公司,包括中信证券、国泰君安、海通证券、华泰证券、招商证券、中信建投、广发证券、申万宏源、中国银河和中金公司。

为帮助大家理解各家公司在整个行业周期的业绩表现,在评价各家公司2020年的业绩表现时,除了与2019年同比外,也会与2015年上轮牛市顶峰的业绩表现进行比较。

(一)经纪业务受益于交易量大增,但交易佣金费率下滑趋势继续2020年,A股市场在连续第二年结构性牛市的助推下,主要股指均大幅上涨(沪深300指数涨幅27.21%,创业板指数涨幅高达64.96%),股票基金交易量同比增长63.03%。

经纪业务收入增幅低于交易量增幅的部分主要源自佣金净费率同比下滑9.21%,2020年行业平均佣金净费率万分之2.7,券商的传统经纪业务持续承受较大的价格压力。

(二)投资银行业务受益于IPO大放水,但2021年有收紧审核标准IPO减速的苗头2020年,疫情压力下监管层对股权融资尤其是IPO融资大放水,境内一级市场股票IPO融资4726亿元,同比暴增86.55%;权益类再融资9119亿元,同比增长34.75%;债券发行总规模达37.6元,同比增长39.58%。

在IPO融资规模大增的情况下,证券行业的投行业务收入增幅显著低于融资规模的增速,说明股权和债权融资的承销费价格战也非常激烈。

(三)资产管理业务继续调整结构,未来得资管者得天下受资管新规的影响,证券行业的传统资管业务在2020年继续去通道化,资产管理规模连续第二年下滑,主动管理规模占比持续增加,业务结构持续改善。

值得注意的是,在传统的资管业务连续两年增速缓慢调结构的情况下,部分头部证券公司的基金管理业务、私募股权管理业务和另类资产管理业务取得了非常长足的进步,业务收入和利润占比显著提升。

例如,基金管理业务中,中信证券控股的华夏基金、广发证券控股的广发基金及参股的易方达基金,各自贡献的净利润均超过10亿元。

私募股权管理业务中,华泰证券的华泰紫金及华泰创新投在2020年贡献的净利润超过25亿元,利润占比非常可观。

(四)自营业务加杠杆,部分头部券商去方向化特征明显多数头部券商的自营业务2020年收入同比增速在10%左右,收入占比约三分之一。

在行业普遍加杠杆的大趋势下,部分头部券商自营业务去方向化的特点非常明显。

二、分层依据(一)关键盈利指标和比较基准说明1、净资产收益率本文采用的净资产收益率为扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率,行业内个别公司补助等非经常性损益占比较高,因此扣非和不扣非的净资产收益率水平会有一定差异。

部分头部券商近年来期货仓单收入(一般归入其他业务收入)在营业收入中的占比显著提升,但这类收入与传统的证券行业主营业务收入差异显著。

最重要的是,这类收入基本不贡献任何的利润但人为的放大营业收入的规模,容易误导投资者对公司业务规模和增速的判断。

从这个角度出发,投资者不应对行业内基本面表现最差的三家公司申万宏源、中国银河和海通证券,同时在其他业务收入占比上也遥遥领先感到意外(申万宏源的其他业务收入占比高达35%)。

4、扣非利润恢复度为便于比较头部券商在整个行业周期的业绩表现,引入扣非利润恢复度的角度,比较2020年净利润与2015年行业在牛市峰值时的净利润水平。

这一指标可以帮助投资者更好的考察各家公司在整个行业周期的表现,对考察公司的长期投资价值变动趋势非常重要。

(二)H股估值与业绩表现的关系由于十家头部券商均在香港发行了H股,因此也为分析了一个极佳的观察角度。

在反复认真阅读完各家公司的年报并准备撰写本报告时,我发现自己对行业内公司的基本面看法与H股的估值水平几乎完美契合。

具体而言,行业内基本面最优的三家公司中金公司、中信建投和中信证券,在H股的估值均超过各自的净资产,也是行业内仅有的三家市净率高于1倍的证券公司。

相对而言,基本面最差的三家公司海通证券、中国银河和申万宏源,在H股的估值集中在0.5-0.53倍市净率这样一个极窄的范围内,接近于净资产打对折的极低估值水平。

三、行业优等生(中金公司、中信建投、中信证券)(一)中金公司(H股市净率1.16倍,扣非后的加权平均净资产收益率13%,扣非利润恢复度369%)2020年,中金公司主营业务收入236.44亿元,同比增长50.3%,归母扣非净利润69.15亿元,同比增长66.37%。

业务亮点:1、中金公司的收入和利润增速均显著超越行业平均水平,净资产收益率在头部券商中仅次于中信建投达到13%,远远高于绝大多数公司8%-10%的水平。

更重要的是,放在一个较长的周期看,中金公司是证券行业头部公司中唯一收入和利润水平大幅超越2015年牛市顶峰的公司。

在明显具有周期性的证券行业中,中金公司的营业收入和净利润除2016年同比小幅下滑外,2015年之后每年的收入和净利润同比均有较大幅度的增幅。

中金公司在整个周期业绩大增虽然有2017年并购中投证券增厚业绩的因素,但自身业务的高速成长是主要推动因素。

中金公司长期重点服务机构客户以及高净值个人的复杂业务需求,业务和人才结构专注于高毛利的非通道业务,客户机构化、高端化和国际化,是行业内少数真正具有品牌的公司。

3、中金公司业务结构中轻资产业务占比显著高于同业,2020年包括经纪业务、投行业务和资管业务在内的手续费及佣金收入占比近六成。

2020年,除传统优势的投行业务继续强势增长55.63%外,中金公司的资产管理业务同比增幅超过100%,私募股权基金管理业务规模迅速扩大,将持续推动公司业务的高速成长和结构优化。

4、中金公司在传统的弱势领域证券经纪业务业务和股票自营业务方面高速成长,迅速弥补自身短板。

存在的问题:1、本地化布局由于历史上业务结构的原因,中金公司虽然在业务线上有非常深度的人才储备,但在本地化布局方面显著落后于同业。

在2017年并购中投证券后,中金公司在经纪业务方面的短板很大程度上得到了弥补,但公司的业务结构不落地的问题还是长期存在。

管理层在最近的表态中已经明显注意到上述问题,未来中金公司的业务随本地化逐步渗透和下沉将是推动业绩成长的动力。

中金公司主营业务收入不及中信证券的一半,净资产规模在中信证券2021年配股后将只有约三分之一。

在全行业各项业务去通道化的大趋势下,以融资融券和股权质押为代表的重资本业务是未来满足客户需求和增加客户粘性的主要抓手,资本规模不足将明显制约中金公司的竞争力。

(二)中信建投(H股市净率1.16倍,扣非后的加权平均净资产收益率18.16%,扣非利润恢复度110.3%)2020年,中信建投主营业务收入221.07亿元,同比增长62.2%,归母扣非净利润94.99亿元,同比增长73.1%。

中信建投营业收入和净利润增速在头部券商中位居首位,净资产收益率甚至大约是头部券商平均水平的两倍左右,公司的盈利能力和成长性在传统券商中独占鳌头。

业务亮点:1、中信建投的投行业务是公司的传统优势领域,2020年在IPO领域更是再进一程,发行项目家数和主承销金额均位居行业第一名,A股融资额前十大IPO中中信建投保荐承销项目占5家。

中信建投历史上在大项目的承揽上明显弱于中信证券和中金公司,最近两年公司在这方面进步很快。

2、中信建投的自营业务规模不大但收益率惊人,2020年公司投资收益与公允价值变动收益合计86.85亿元,同比增长97.43%,自营业务收益的高速增长是推动业绩增长的最主要因素之一。

3、中信建投的费用控制能力一流与中金公司营业收入与费用同步快速增长不同,中信建投连续两年主营业务收入同比增长62.2%和25.3%的情况下,业务及管理费增速分别为30.5%和14.8%,显著低于营业收入的增速。

2020年,中信建投的业务及管理费占主营业务收入的比重仅为38.1%,在所有头部券商中占比最低。

以投资银行业务为例,2020年中信建投的投资银行业务营业收入58.43亿元,与中金公司的56.28亿元非常接近,但中信建投的投资银行业务支出仅为20.71亿元,比中金公司的业务支出37.66亿元相比低了惊人的17亿元。

因此,在投资银行业务规模相当的情况下,中信建投该业务的营业利润率高达64.55%,显著高于中金公司的33.07%,营业利润率高达接近一倍的差距可以说是令人震惊的。

存在的问题:1、业务结构不够均衡与投行业务和自营业务的强势相比,中信建投的经纪业务和资产管理业务在头部券商中明显处于劣势。

公司的融资融券业务和股权质押业务规模也徘徊在行业的第十名左右,在头部券商中基本垫底。

与中金公司定位高端客户差异化经营不同,中信建投的证券经纪业务与其他头部券商相比并无明显特色,未来提升市场份额的难度也更大。

2020年,在绝大多数头部券商投资收益增幅在10-20%的情况下,中信建投投资收益增速接近100%,而且是在杠杆提升的幅度与行业基本同步的情况下。

此外,中信建投的股票自营业务规模与净资产的比值显著低于中信证券等头部券商,且明显是较为传统的单边做多的方式,去方向化的特性不明显。

(三)中信证券(H股市净率1.09倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.43%,扣非利润恢复度74.2%)2020年,中信证券主营业务收入476.85亿元,同比增长28.04%,归母扣非净利润149亿元,同比增长22.7%。

因此,把中信证券放在行业优等生的行列,并不是因为公司2020年的业绩表现出众,而主要是因为公司的行业地位和规模优势的潜力得到市场的认可。

业务亮点:1、中信证券是行业内唯一在几乎所有主要业务线均位居前两名的公司,公司的营业收入、总资产和净资产规模也遥遥领先于竞争对手。

与中金公司和中信建投不同,在净资产收益率和业绩增速并不占优的情况下,公司在AH股均相对于同行获得估值溢价的主要原因就是公司的行业地位和规模优势。

在行业未来竞争对规模和综合实力要求越来越高的背景下,中信证券的规模优势和各业务线全面领先使自身处于非常有利的竞争地位,各项业务没有短板成为中信证券最大的长板,投资者给予公司较高的估值具有充分的合理性。

2、资管业务持续发力2020年,中信证券的各项业务基本都能够跟上或跑赢行业平均水平,尤其是资产管理业务表现更为优异。

中信证券控股60.2%的子公司华夏基金的公募基金管理规模在业内居于前列,2020年实现营业收入55.39亿元,净利润人民币15.98亿元。

3、自营业务去方向化历史上,证券行业的周期性波动很大一部分来自于证券公司自营业务跟随市场指数的大幅度波动,也因此影响了投资者对行业估值的判断。

自营业务的去方向化是最近两年头部券商的最重要的趋势之一,在中信证券和华泰证券的报表中显示的最为明显(衍生金融工具和交易性金融负债的损失金额合计占到交易性金融资产的公允价值变动的约70%)。

存在的问题:1、重资本业务的信用风险控制中信证券2020年业绩表现低于预期的主要原因,是信用资产风险暴露,其中股权质押导致的损失是最近两年券商股暴雷的重灾区。

公司年内计提信用资产减值准备高达65.81亿元,减少净利润49.32亿元,其中股权质押损失48.8亿元和融资业务信用损失7.1亿元是绝对的大头。

预计2020年信用损失仍然将继续影响中信证券,只是程度上应有所缓解,未来进一步加强重资本业务的风控是当务之急。

2、规模与效益的平衡2021年2月27日,中信证券公告,拟按照每10股配售不超过1.5股的比例向全体A股和A股股东实施配售股份,募集资金总额不超过280亿元,主要投入发展资本中介业务190亿元和增加对子公司投入不超过50亿元。

在证券行业逐步摆脱通道业务,加大力度投入以融资融券、证券投资和股权质押为主的资本中介业务的趋势下,配股的顺利实施对中信证券保持在业内的资本和业务规模优势至关重要。

在中信证券推出配股方案后股价大跌,反映了市场对公司过度追求规模的抵触情绪。

客观地说,目前的中信证券在行业内虽然具有明显的规模优势,但各项业务大而不优,并未与竞争对手体现出明显的差异化。

反映在财务指标上,中信证券的净资产收益率和利润率水平在头部公司中处于中游甚至偏下的水平,这与公司的行业地位并不相符。

公司未来面对的最大挑战就是把规模优势转化为效益优势,在各项业务上实现与行业竞争对手的差异化,并拉开与对手的差距。

四、中规中矩(招商证券、广发证券、华泰证券、国泰君安)(四)招商证券(H股市净率0.87倍,扣非后的加权平均净资产收益率10.84%,扣非利润恢复度87.3%)2020年,招商证券主营业务收入211.82亿元,同比增长28.5%,归母扣非净利润94.88亿元,同比增长29.89%。

招商证券2020年增速相对不算高的部分原因是2019年的基数较高,2019年公司同比营业收入和净利润增速高达45.9%和65.3%。

实际上,招商证券的净资产收益率在头部券商中仅次于中信建投和中金公司,是行业内盈利能力最强的公司之一。

1、业务特点鲜明,风控水平在头部券商中鹤立鸡群招商证券的业务特点鲜明,财富管理和机构业务在主营业务收入中的占比高达近五成,毛利率高达48.49%。

公司围绕传统的证券经纪业务充分开展增加零售客户粘性的资本中介业务,截至2020年末,公司融资融券余额831.36亿元, 同比增长61.56%。

2020年和2019年,公司计提的信用资产损失分别仅为1.56亿元和0.92亿元,几乎可以忽略不计,在最近两年众多竞争对手动辄计提几十亿信用损失的背景下显得非常难能可贵。

2、公司的资产管理和投资银行业务短板明显招商证券的业务几乎主要围绕财富管理业务展开,公司的资产管理(除了持有两家基金公司股权外)和投资银行业务在头部券商中基本处于垫底的位置。

招商证券同时持有博时基金49%的股权以及招商基金45%的股权,两家公司的股权投资2020年合计贡献投资收益约10亿元。

(五)广发证券(H股市净率0.77倍,扣非后的加权平均净资产收益率9.79%,扣非利润恢复度70.4%)2020年,广发证券主营业务收入273.83亿元,同比增长31.1%,归母扣非净利润92.74亿元,同比增长30.53%。

1、公募基金业务是皇冠上的明珠广发证券控股广发基金(持有54.53%的股权)并参股易方达基金(持有22.65%的股权,是三个并列第一大股东之一),主要通过广发基金和易方达基金开展公募基金管理业务,两家基金公司在2020年均有极佳表现。

近年来,公募基金管理行业高速成长且市场份额加速向头部基金公司集中,而易方达和广发基金均很好地把握住了行业的机遇,在竞争中脱颖而出。

易方达和广发基金的管理规模和盈利能力,在头部基金公司中均处于领先的地位,广发证券在两家头部基金公司的股权投资价值巨大。

投资银行业务(尤其是IPO业务)原本是广发证券的传统优势业务,但康美的严厉处罚导致广发证券在2020年几乎完全错过了A股的IPO盛宴。

广发证券的股价过去一年多因康美受到压制,在板块内估值偏低,未来随着投行业务重启广发证券的业绩和股价表现应有所改善。

1、证券经纪业务仍然强势,资本中介业务结构优化且占比提升华泰证券是传统头部券商中最早成功采用低佣金模式吸引客户的,代理股票基金交易量2020年继续保持市场第一的排名。

2020年末,华泰证券的融资融券业务余额为1241.23亿元,同比增长84.91%,市场份额达7.67%(市场占有率连续第二年提升约1个百分点)。

公司持续压缩高风险的股票质押回购业务余额,表内业务待购回余额仅为人民币64.76亿元,在综合类券商中处于一个非常低的水平。

2、投行业务仍高速增长但有一定的隐忧投资银行业务实现手续费净收入36.44亿元,同比2019年的19.47亿元增长高达87.16%,业务表现优秀。

推动投资银行业务高速增长的主要驱动因素是公司在IPO市场的良好表现,2020年IPO主承销21家,增发35家,配股1家,股权承销金额1475.48亿元,同比承销金额增长虽只有11.7%,但由于费率高的IPO业务占比显著提升,所以投资银行业务整体的收入和利润表现极佳。

另一方面,股权和债券的整体承销业务规模和收入与第一集团的中信证券、中金公司和中信建投已经拉开了一定的差距,甚至与第二集团的领头羊海通证券相比也处于一定的劣势。

3、传统的资产管理业务增速缓慢,但私募股权投资业务异军突起华泰证券传统的资管业务受资管新规的影响,连续两年资管规模快速下滑,由2018年末的8124亿元下降到2020年末的4849亿元,降幅高达40.31%。

然而,华泰紫金投资管理的私募基金规模行业排名第二,2020年实现营业收入32.15亿元,净利润23.5亿元。

若进一步考虑自有资金投资为主的另类投资子公司华泰创新投资净利润3.51亿元,私募股权投资业务在2020年至少为华泰证券贡献了27亿元的净利润,占比超过25%,已成为公司重要的利润增长点。

(七)国泰君安(H股市净率0.65倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.22%,扣非利润恢复度69.3%)2020年,国泰君安主营业务收入297.53亿元,同比增长18.4%,归母扣非净利润107.24亿元,同比增长31.37%。

国泰君安连续两年主营业务收入增速基本在行业的头部公司中垫底,在行业景气度明显回升的大背景下被大部分竞争对手落在身后,侧面反映了公司的业务开拓方面极度保守。

1、资本实力和业务规模仍具有优势瘦死的骆驼比马大,用在国泰君安身上再合适不过。

上述指标反映国泰君安在行业的地位仍处于第一集团,尤其是对券商拓展重资本业务最重要的资本规模高居行业首位。

然而,公司的净资产收益率仅高于垫底的海通证券排在倒数第二,如何将规模的优势转化为盈利能力和业绩增速的胜势,国泰君安显然任重道远。

纵观国泰君安的业务线,似乎除了资产管理业务不在第一梯队,其余各项业务至少在规模上均处于前五名。

同时,公司的风控也比频繁出问题的海通证券要好很多,信用资产减值损失也在可控的范围内。

然而,公司目前的业务结构还是明显倚重传统的经纪业务,公司在投行业务、自营业务和融资融券等重资本业务上表现均不温不火,在资产管理业务上更是乏善可陈。

中信证券在所有业务上均力争第一,至少也要保持前两位的优势,业务上敢于尝试创新,在资产管理和投行业务方面均冲劲十足。

作为上海本地券商的领头羊,国泰君安的现状也是海通证券、申万宏源以及东方证券的通病,上海本地券商在证券行业的头部竞争中近年来有全面陷落的趋势(上海本地三家头部券商2020年相比2015年的净利润水平全部低于70%,而非上海的七家头部券商均高于70%,还是很能说明问题的)。

五、行业差等生(海通证券、中国银河、申万宏源)(八)海通证券(H股市净率0.5倍,扣非后的加权平均净资产收益率7.74%,扣非利润恢复度67.8%)2020年,海通证券主营业务收入311.81亿元,同比增长19.9%,归母扣非净利润106.78亿元,同比增长18%。

海通证券的主营业务收入和净利润增速,以及净资产收益率水平,在头部券商中基本都是垫底。

此外,放在较长周期考虑,海通证券的扣非利润恢复度也仅有67.8%,在所有头部公司中仅好于申万宏源排名倒数第二。

综合考察公司的近年业绩表现,投资者不应该对公司AH股估值在所有头部公司中垫底感到意外。

1、投资银行业务和海外业务相对而言是亮点与基本面更为艰难的中国银河和申万宏源相比,海通证券虽然净资产收益率和增速并不占优,但公司至少在部分业务的表现还是可圈可点的。

海通证券的投资银行业务收入虽然增速和规模与第一梯队的中信证券、中金公司和中信建投相比有一定的差距,但在行业中还是保持了相当的竞争力。

此外,海通证券的海外业务占比在头部券商中也位居前列,与中金公司、中信证券和华泰证券位于第一梯队。

2、公司的风控比较薄弱海通证券连续第三年大幅计提信用资产减值准备,最近三年信用资产减值损失分别为45.97亿元、28.47亿元和16.22亿元,计提金额巨大且逐年大幅上升。

海通证券在所有业务线的主要信用资产类别每年均大幅计提减值损失,说明公司的风控存在比较严重的问题,市场对海通证券资产质量的担心也是造成海通证券低PB估值的主要因素之一。

事实上,海通证券在之前违约的方正集团和华晨集团的结构性发债中也是主要的操盘方。

有趣的是,公司董事长在回应海通证券债券投顾业务被处罚时,强调是员工个人行为,并且海通是为行业的惯例买单。

(九)中国银河(H股市净率0.53倍,扣非后的加权平均净资产收益率9.86%,扣非利润恢复度73.9%)2020年, 中国银河主营业务收入176.13亿元,同比增长23.6%,归母扣非净利润72.59亿元,同比增长38.37%。

中国银河的净资产收益率水平仍然在头部公司中处于中位数以上,但公司的估值显然不理想,主要原因就是公司的业务结构过于偏重高度同质化竞争的证券经纪业务。

中国银河是前十名券商中对传统的证券经纪业务依赖性最强的,2020年经纪业务手续费净收入占主营业务收入的比重高达40%,投资银行业务和资产管理业务的收入合计仅15.42亿元,占比低于10%。

基于经纪业务的相对优势,中国银河在融资融券和股权质押业务等资本中介业务方面表现中规中矩。

(十)申万宏源(H股市净率0.53倍,扣非后的加权平均净资产收益率8.88%,扣非利润恢复度62.9%)2020年,申万宏源主营业务收入190.21亿元,同比增长21.7%,归母扣非净利润76.23亿元,同比增长35.73%。

放在一个较长的周期看,申万宏源是证券行业前十名公司中最失落的一个。

公司2020年的主营业务收入只恢复到2015年牛市顶峰的62.7%,净利润恢复到62.9%,是头部券商中表现最差的。

在公司内部各自为战,资源无法有效整合的情况下,申万宏源的业绩表现五年内在证券行业头部公司中垫底就不足为奇了。

除投资收益因资本规模扩张表现相对稳定外,申万宏源的每一项主要业务均低于2015年的水平,证券经纪业务收入仅有顶峰的约三分之一,资产管理业务仅二分之一,投资银行业务在近年股权融资跨越式发展的大背景下也低于2015年的水平。

六、基本面与股价的关系与普通投资者的看法相反,未来证券行业头部公司的股价走势必然会分化,业务增速高、具有差异化竞争优势和风控能力强的公司将长期持续胜出。

1、头部券商的二级市场定价整体是非常公允的,尤其是H股市场的定价可以作为普通投资者了解行业内公司基本面的重要起点。

即使在目前两家公司从高位均大幅下跌之后,中金公司与中信建投的A股估值仍数倍于H股,是A股相对H股溢价幅度最高的两家头部公司。

此外,申万宏源由于基本面原因在H股估值垫底,但A股估值由于绝对股价低的优势受到散户投资者的青睐,市净率估值显著高于广发证券、华泰证券、国泰君安等基本面更优秀的公司。

七、结论证券行业体量庞大且发展空间巨大,在金融行业中相比银行和保险行业市场化程度更高,资产的风险定价更透明。

在褪去炒作的浮躁之后,证券行业的头部公司估值已经全面回到历史估值的中位线水平以下,意味着行业的整体估值开始重新回到合理区间。

投资者未来如果想在证券行业掘金,需要对各家公司的基本面深入研究,因为未来板块内个股的分化是大势所趋。

在理解行业的投资逻辑和各家公司基本面特点后,耐心等待公司的估值进入合理区间,在低谷时买入并利用证券公司业绩和股价的高弹性在高估时卖出。

对证券行业感兴趣的投资者也可以同时参考我在雪球发表的专栏文章《证券行业的投资逻辑》,以及中信证券、华泰证券以及广发证券的2020年度报告点评。

作者:两只老虎的传说链接:https://xueqiu.com/4303942382/176739533来源:雪球著作权归作者所有。


以上是文章"

作者:两只老虎的传说链接:https://xueqiu.com/4

"的内容,欢迎阅读自在城财经的其它文章